SK하이닉스 경영 전환 (HBM 전략, 재고 분석, 수익성 혁신)

 

반도체 메모리 산업은 오랜 기간 가격 변동성과 공급 과잉의 굴레에 갇혀 있었습니다. 그러나 SK Hynix는 2023년 1분기 최악의 위기 속에서도 HBM(High Bandwidth Memory) 기술에 집중 투자하며 독특한 전환점을 마련했습니다. CLAUS AASHOLM의 분석은 이 기업이 단순한 메모리 제조사에서 벗어나 AI 시대의 핵심 공급자로 거듭난 과정을 조명합니다. 이제 SK Hynix는 commodity 시장의 틀을 깨고 가격 결정권을 확보한 기술 중심 기업으로 재평가받고 있습니다.

HBM 전략으로 재편된 시장 지위

SK Hynix의 가장 큰 전환점은 HBM 기술에 대한 선제적 투자였습니다. 2022년 당시 Samsung이 상업적으로 앞서 있었지만, SK Hynix는 Through-Silicon Vias(TSV) 기술에 대규모 CapEx를 투입하며 HBM3 세대에서 기술적 우위를 확보했습니다. TSV는 실리콘 다이를 관통하는 수직 전기 연결 기술로, 여러 칩을 직접 적층하여 짧고 높은 대역폭의 경로로 통신하게 만드는 핵심 기술입니다. 이를 통해 SK Hynix는 SoC 파트너, chipset makers, 그리고 high-end graphic systems를 구축하는 고객들과 긴밀한 협력 관계를 구축할 수 있었습니다.
2022년 3분기 컨퍼런스 콜에서 경영진은 산업이 "이전에 본 적 없는" 침체와 "전례 없이 약한 수요"에 직면했다고 인정했습니다. 당시 SK Hynix의 시장 점유율은 22%로 하락하여 Micron에게 2위 자리를 내줄 위기에 처했고, Samsung은 40%의 점유율로 확고한 기술 및 제조 우위를 유지하고 있었습니다. 그러나 위기 속에서도 SK Hynix는 HBM 역량에 대한 투자를 유지했고, Long-Term Agreement(LTA) 전략을 수립하며 메모리 사이클 탈출 계획을 수립했습니다. 이는 이석희의 지휘 아래 시작되었으며, 2022년 이후 곽노정이 이를 계승하여 기업 역사상 가장 인상적인 회복을 이끌어냈습니다.
흥미로운 점은 HBM이 오히려 commodity 메모리 시장의 공급 부족을 심화시킨 원인이라는 점입니다. HBM은 비교적 낮지만 안정적인 가격으로 Long-Term Agreements를 통해 판매되지만, 제조, 패키징, 테스트 역량의 상당 부분을 차지합니다. HBM 역량을 크게 늘리기 어렵기 때문에 다른 제품의 생산 역량을 전환해야 하며, 이것이 역설적으로 commodity 비즈니스를 다시 매력적으로 만들었습니다. 메모리 사이클 탈출을 위한 최선의 전략이 오히려 기존 commodity 시장의 수익성을 극대화하는 결과를 낳은 것입니다. 3대 메모리 기업의 HBM 매출을 분석한 결과, SK Hynix는 기술적 리더십을 통해 시장을 선도하고 있으며, 이는 단순한 가격 경쟁이 아닌 기술 차별화를 통한 구조적 우위로 평가됩니다.

재고 분석과 수요의 진실성

SK Hynix는 고객 재고가 증가하지 않고 있으며, 메모리가 현재 병목 구간이기 때문에 서버는 메모리가 도착하는 즉시 제조되고 있다는 입장입니다. 그러나 이러한 관점은 고객과의 대화를 기반으로 한 것이며, 분석가 Claus Aasholm은 "내 고객이 말하길..."이라는 주장을 진실의 근거로 삼는 것에 대해 회의적인 시각을 드러냅니다. 고객은 자신에게 유리한 정보를 제공하는 경향이 있기 때문입니다.
컴퓨터 기업들의 원자재 재고를 분석한 결과, 메모리 가격 상승에 따른 자연스러운 증가를 고려하더라도 명확한 재고 증가 신호가 나타났습니다. Server 브랜드 기업들은 원자재 재고 비중과 매출 비중을 모두 늘리고 있지만, 전체 카테고리는 메모리 가격 상승의 영향을 받지 않아 SK Hynix의 주장을 뒷받침하는 것처럼 보입니다. 그러나 이 분석은 브랜드 서버에 국한되어 있으며, ODM을 통해 제품을 제조하는 Nvidia와 클라우드 hyperscaler들의 재고는 포함되지 않았습니다. 브랜드 서버와 클라우드 기업 간에는 일부 중첩이 있지만, 재고 가치에서는 중첩이 없습니다.
Q4-25 수치가 아직 최종 확정되지 않았지만, 재고 확대와 잠재적 hoarding의 명확한 증거가 나타나고 있습니다. 원자재 증가율은 약 30%로, 최근 메모리 가격 상승을 고려할 때 Q4 수치로는 합리적이지만 Q3 수치로는 일부 패딩이 분명히 발생하고 있습니다. 이것이 sensible procurement 전술인지 hoarding인지 판단하기에는 아직 이르며, Q4-25 재고 수치가 해결되면 후속 분석이 필요합니다. SK Hynix는 높은 메모리 가격으로 인한 수요 억제를 아직 크게 경험하지 않았으며, 일반적으로 고객들은 가격 상승으로 인해 backlog를 취소하지 않았습니다. 다만 비서버 고객들 사이에서 일부 shuffling이 발생하여 고수익 제품에 집중하고 budget 제품 포트폴리오에서 벗어나는 현상이 관찰됩니다.

수익성 혁신과 산업 구조 변화

SK Hynix의 수익성 지표는 메모리 산업의 역사에서 전례 없는 수준으로 상승했습니다. Q4-25 실적에서 매출은 전 분기 대비 37%, 전년 동기 대비 69% 증가했으며, 수익성 성장은 이를 압도했습니다. 영업이익은 전년 대비 140% 이상 증가했고, 애널리스트 컨센서스는 Q1-2026에 추가로 29% 성장을 예상하고 있습니다. 주목할 점은 SK Hynix가 DRAM 출하량 증가를 예상하지 않고 NAND 출하량도 소폭 증가만 전망한다는 것입니다. 이는 메모리 고객들에게는 더욱 악화된 상황을 의미합니다.
2024년 초 SK Hynix의 gross margin은 약 40%로 장기 평균 수준이었습니다. HBM이 수익성에 영향을 미치기 시작하면서 gross margin은 60%선에 근접했습니다. 그러나 Q4-25 실적에서 이 수치는 산산이 부서졌습니다. Gross margin은 57%에서 69%로 1200 basis point 증가했습니다. 애널리스트들의 매출 전망이 충족되고 SK Hynix가 예상하는 대로 bit 성장이 없다면, gross profit은 추가로 $7B 증가하고 gross margin은 76%까지 상승할 것이며, 이는 Nvidia의 현재 gross margin을 상회하는 수준입니다.
이것이 바로 Fire Straits가 Money for Nothing에서 말하는 핵심입니다. SK Hynix의 고객들은 지난 분기보다 약간 적은 bit에 대해 $7B를 더 지불하게 되며, 이는 한국의 연금술사들을 AI 공급망에서 가장 수익성 높은 기업으로 등극시킵니다. 문제는 이것이 얼마나 지속 가능한가입니다. 현재 메모리는 Christian 신자라면 묵시록의 세 번째 기수인 Famine(기근)으로 비유할 수 있으며, Conquest(정복, Nvidia)와 War(전쟁, TSMC)에 이은 세 번째 재앙입니다. 신자든 아니든, 우리는 확실히 메모리 기근 속에 있습니다.
시장별 매출 분석은 매출 확대가 이제 서버 시장보다 더 광범위하다는 것을 보여줍니다. 역설적인 점은 Datacenter의 매출 비중이 높음에도 불구하고 연중 감소해왔다는 것입니다. HBM은 SK Hynix에게 매우 중요하지만 Long-Term Agreements를 통해 훨씬 낮지만 안정적인 가격으로 판매됩니다. 볼륨은 여전히 낮지만 제조, 패키징, 테스팅 역량의 상당 부분을 차지합니다. 메모리 시장은 이제 logic 시장과 더 유사한 방향으로 전환을 겪고 있으며, HBM은 commodity와는 거리가 먼 standard 및 custom HBM으로 분화될 준비가 되어 있습니다.
SK Hynix는 단순한 메모리 제조사에서 기술 중심 기업으로 변모했으며, 이는 이석희와 곽노정 CEO의 내부 육성 리더십과 기술적 탁월성에 기반한 경영 철학 덕분입니다. 미국과 달리 SK Hynix CEO들은 내부에서 양성되었고 경영을 맡기 전 기술적 실적을 쌓았습니다. 기술 역량에 대한 집중은 메모리 시장이 오랜 시간 발전시켜온 commodity-product 이미지와 극명한 대조를 이룹니다. 가격은 전통적으로 commodity화되어 있었지만, 이는 이제 끝나가고 있습니다. 현대 메모리는 기술적 경이로움이며, 메모리 시장은 구조적 변화를 겪고 있습니다.
현재 SK Hynix의 초과 수익이 구조적 경쟁력인지, AI 수요라는 특수 국면의 산물인지는 더 긴 검증이 필요합니다. 메모리 산업의 본질적 변동성이 완전히 사라졌다고 단정하기는 이르지만, HBM을 통한 기술 차별화와 공급 제한 전략이 가격 결정권을 확보했다는 점은 분명합니다. SK Hynix는 사이클을 탈피한 기술·전략 기업으로 재탄생했으며, 이는 반도체 역사상 가장 인상적인 회복 사례로 기록될 것입니다.

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[출처]
Famine: The 3rd Rider of the Apocalypse / CLAUS AASHOLM: https://open.substack.com/pub/clausaasholm/p/famine-the-3rd-rider-of-the-apocalypse?utm_source=share&utm_medium=android&r=6jompb